什么是不持有比特币的“比特币ETF”？金色财经

最近几周，全球币圈最热闹的事件莫过于“比特币ETF”获得美国证监会（SEC）批准，正式在纽交所上市。

据香港奇点财经报道，ProShares、Valkyrie 和 Invesco 三大资产管理公司几乎同时推出了各自的比特币期货合约 ETF。 但在最后关头，只有ProShares和Valkyrie先后获批，Invesco则宣布退出。

ProShares和Valkyrie推出的ETF代码分别为BITO和BTF，分别于10月19日和10月22日正式挂牌交易。

尽管币圈投资者对上述消息感到非常兴奋，但实际上，BITO和BTF都不是现货比特币ETF，而是比特币期货合约ETF——简而言之，这两个ETF根本不持有比特币。 货币。

下面简单介绍一下ETF的概念。

ETF是最接近散户投资者的另类投资产品

ETF全称为交易所交易基金，可以说是最接近散户投资者的另类投资产品。 通常，这些基金大致可以分为两类，一类是实物ETF（多为传统ETF），一类是合成ETF。 两者最大的区别在于是否实际持有标的资产。

例如香港投资者熟悉的盈富基金（02800.HK）就是实物ETF。 该ETF基金的基金经理需要根据基金追踪的指数（这里指恒生指数）（即恒生指数成份股）购买资产。

因为要复制恒生指数的表现，盈富基金的基金经理实际上是“被动地”投资了恒生指数的所有成份股。 恒指的表现达到了完美复制恒指表现的效果。

此类基金的基金经理的业绩标准不是以基金的涨跌为标准，而是以ETF与所追踪的恒生指数的偏离程度为标准。 偏差越小，说明基金经理的操作方法越好。

实物ETF对应合成ETF，不直接购买所追踪的标的实物资产。 例如，一些追踪原油价格表现的合成ETF实际上购买了一系列石油期货合约，而不是实际购买实物原油。

香港市场还有安硕A50（02823.HK），2013年转为实物ETF之前，也是合成ETF。 虽名为A50，但并未持有A股。 模拟A股表现的产品。

这些合成合约通常与作为交易对手的投资银行签订。 例如石油期货ETF，通常交易对手投行会承诺在原油价格达到一定水平时向投资者支付约定的回报。

简而言之，合成型ETF基金不投资标的实物，只是通过金融衍生品“复制”相关标的跟踪资产的表现。

比特币期货 ETF 不持有比特币

翻阅Valkyrie和ProShares的ETF招股书不难发现，两家公司提交的ETF均为合成ETF，因为它们的标的资产是仅以现金结算的比特币期货合约产品，而非实物比特币期货（目前美国监管机构尚未批准实物比特币期货合约）。

简单来说，币圈流行的比特币期货ETF，实际上并不持有比特币。

根据 Valkyrie 于 8 月 11 日向美国证券交易委员会提交的招股说明书，其“比特币策略 ETF”将通过购买“以现金结算”的期货合约来间接持有加密资产。

对于这些标的资产的期货合约，BTF招股说明书规定，它们必须在美国商品期货委员会（CFTC）注册并批准的交易所进行交易，并且是“现金交割”的比特币期货。 招股说明书进一步明确，ETF接受的交易所为芝加哥商品交易所（CME）发行的比特币期货合约。

因此，作为基金，BTF的标的资产是“以现金结算的比特币期货合约”——这种期货合约并没有赋予期货持有人获得实际基准资产（比特币）的权利。

读者可能不明白这里的期货合约为什么强调“现金交割”？ 这是因为期货合约通常可以采用“实物交割”和“现金交割”两种方式。 标的资产（例如石油、黄金或比特币）。

许多黄金或其他商品合约的持有人可以要求其交易对手在支付合约价格后将实物黄金或商品交付到指定的交割地点。

与“现金交割”不同，这种交割方式也称为“现金结算”。 此类期货合约到期时，只允许现金结算，不进行实物交割安排。 如果期货合约的参考资产（例如BTF对应的参考资产为比特币）的现货市场价格超过期货合约的价格，则期货合约的卖方需要向持有该期货合约的买方支付溢价。期货合约（现货价格-期货价格）。

在上述情况下，期货合约的买方相当于以合约上较低的价格购买了合约结算日实际价格较高的比特币，因此期货合约的卖方亏损。

对于比特币这样的“虚拟”资产，没有实物，所以根本没有实物交割，使用“现金结算”的期货也就顺理成章了。

需要指出的是，如果你真的想交易比特币，并不需要像黄金或石油那样进行实物转移。 无论是通过数字货币兑换还是点对点交付，交易主要是为了“钱包”地址信息的交换。 .

只是即使是像CME这样历史悠久、技术实力雄厚的商品期货交易所，也需要实现实物比特币的交割和清算安排。 很难说达到了各方的标准。

由于以往的期货交易一般都是基于实物商品（如石油和黄金等）设计的，因此当CME在2017年推出比特币期货合约时，面临着巨大的争议：许多传统投资者认为比特币根本不是实物. 比特币虽然被称为货币，但对于大多数人来说，它实际上是一种没有实际用途、没有实际价值的财产或商品。

即使从另类投资的角度来看，交易比特币期货的投资者往往也只想通过买卖期货合约来获得比特币价格交易机会，而不是长期持有比特币——因此以现金结算的比特币期货合伙足以满足这一点要求。

总体而言，Valkyrie 的比特币策略 ETF 符合美国证券交易委员会现任主席 Gary Gensler 倾向于批准比特币期货合约支持的 ETF。

根据BTF的招股书，这只ETF基金由Valkyrie担任投资顾问，基金会在开曼设立全资子公司，通过该子公司购买比特币期货合约。 BTF招股书规定，基金投资顾问除投资比特币期货外，剩余资产只能直接投资于现金或类现金工具，或类似投资级别的优质证券，统称为“抵押投资”，为子公司的比特币期货投资提供抵押品。

根据BTF的招股说明书，开曼子公司和ETF将拥有相同的投资顾问和投资目标，子公司也将遵循与ETF相同的投资政策和限制。

如果你看过ProShares推出的另一款比特币期货合约ETF产品BITO，你会发现其招股说明书的内容与BTF非常相似。 也是ETF发行人通过开曼群岛的子公司在CME交易所购买比特币现金。 结算期货 ETF 合约以模拟跟踪比特币的价格表现。

比特币 ETF 的吸引力和风险

毫无疑问，此次SEC批准的两款比特币主题ETF，是比特币这种数字资产进入监管投资领域的“一大步”，而这两款产品的推出，意味着虚拟资产的界限传统金融资产被打破——从这一点来看，美国SEC开创了世界发达经济体的监管先河，相信这也是全球币圈沸腾的重要原因。

对于想要参与比特币投资的另类投资者来说，由于各国对比特币的监管和合规要求不同，买卖比特币面临很多现实的合规问题。 但是，在美国交易所买卖比特币 ETF 不存在合规问题。 如果这只ETF能够以更低的成本复制比特币的价格表现，对于另类投资者来说，它是一个合规且多元化的投资组合。 种类。

比特币期货ETF的主要优势与普通ETF相似。 它们买卖方便，可以分散整个投资组合的头寸风险，透明度较高，性价比高。

但是目前发行的两种比特币期货ETF也存在很多风险：一是作为ETF的风险，二是金融衍生品（这里指的是比特币现金结算的期货合约）作为合成ETF的风险，三是合成ETF的风险。 这是比特币本身的风险，它是其基础参考资产。

具体而言，这些比特币期货ETF至少涉及三种传统ETF风险：市场价格波动风险、跟踪误差和折溢价交易。

首先看市场价格波动的风险。 对于一般的ETF，这意味着二级市场价格与其标的资产价值之间可能存在巨大差异（这与任何股票都一样，任何公司的股价都不会长期保持其内在价值时间优越）。

但是，任何期货合约还涉及另一种价格波动风险，即“展期”引起的价格风险。 通常当当前投资组合中的比特币期货合约即将到期时，需要用到期日更长的比特币期货合约替换现有合约香港比特币etf价格，这涉及到将近期期货合约转换为更长期期货合约的交易安排.

对于任何不会灭亡的商品，期货合约价格通常高于现货市场价格（可以大致理解为人们愿意支付更高的价格以避免自己储存商品），这就是所谓的期货“升水” .

例如，一个比特币期货合约ETF的基金经理必须在投资组合中的比特币期货合约在10月到期时，在市场上购买下个月（11月）到期的比特币期货合约。 假设10月底比特币价格为6万美元/枚，市场预计11月底比特币价格不会有太大变化，但由于期货价格正常“溢价”，基金经理在正常情况下不能使用它。 我以每张6万美元的价格购买了11月底到期的比特币期货合约。

如果比特币期货市场正常的“溢价”是1%，在10月底，基金经理必须用60600美元（60000*101%）购买11月底到期的比特币期货合约——这还在市场。 预计比特币价格将保持基本稳定（如果市场预期比特币在下个月大幅上涨，基金经理可能需要加价1%以上购买11月底的期货合约).

那么问题来了。 从上面的讨论可以看出，如果到11月底比特币现货市场价格仍然是60000美元，ETF在11月底以现金结算时实际上已经损失了1%（因为它购买了每个比特币的成本在期货合约中是 60,600 美元）。

如果这种情况持续12个月，可以计算出ETF的持有人实际损失了至少13%（由于复利的影响，损失会大于12%）。

感兴趣的投资者可以自行脑补。 如果市场预期比特币继续上涨，“溢价”会发生什么变化，对ETF的价值又会产生怎样的影响。 如果反过来，市场预期比特币价格继续下跌，对ETF的内在价值会有什么影响。

从传统ETF的跟踪误差来看，就是ETF产品的价格不可能等于其底层比特币的价格，中间必然存在偏差。 但是，作为一只合成ETF，这只比特币期货合约ETF的价格与其直接持仓组合中的比特币期货合约价格本身会存在误差——因为根据招股说明书，该ETF的投资组合并非100%由比特币组成期货合约香港比特币etf价格，以及一些货币市场投资工具，并考虑到基金管理人采用的投资工具、投资组合策略和税收安排，加上整个基金管理人的管理成本等，理论上该ETF的价格将与标的比特币价格本质上是有偏差的。

比特币ETF的折溢价风险也值得一提。 对于一般的ETF，这种风险是指当ETF本身受到追捧时，其二级市场价格会高于ETF的内在价值（由于供求关系）。 从现有的两只ETF产品来看，这种供需关系带来的风险可能更高。 例如，当 SEC 批准的比特币 ETF 数量较少时，投资者可能会追捧此类产品，但一旦 SEC 或其他发达经济体批准更多此类产品，其溢价率可能会降低。

此外，此类ETF产品通常需要依赖专门的ETF产品做市商提供流动性（在香港，此类做市商也称为ETF“参与经纪商”，Authorized Participants），做市商提供的交易费用、做市手段和风险对冲机制将影响ETF的内在价值，导致贴现率上升。

除了上述传统ETF的风险外，BITO和BFT还有两个非常特殊的风险：

首先是比特币市场 24/7 交易的风险和 ETF 交易的时差。

对于这些比特币ETF，标的资产是比特币，比特币在全球范围内每天24小时交易，但ETF只持有比特币期货合约，这些期货合约并非全天候交易，因此价格会有所不同。 落后。

ETF本身在美国的交易所交易，也有固定的交易时间。 这些交易时间不与期货合约的交易时间重叠。 如果出现巨大波动，比特币ETF在交易所开盘时将面临巨大的市场风险。

二是数字货币交易和平台合规风险。

比特币期货不同于石油、黄金和贵金属等其他商品期货合约。 迄今为止，各国政府对比特币的定位尚未达成共识。 美国CFTC将比特币视为一种商品，因此允许其成为期货交易产品，但在世界其他地区，比特币的地位依然尴尬。

CME规定其比特币期货合约的参考汇率是根据全球主要数字货币交易平台的加权平均价格确定的。 然而，这些交易平台随时可能因政策或市场变化而受到挑战。 在这种情况下，比特币期货合约的价格可能会受到重大影响。

对于交易比特币的数字货币交易平台，全球各个市场的态度各不相同。 比如在中国香港，所有的虚拟资产交易平台都需要获得香港证监会的许可和管理，但在东南亚，监管要宽松得多。

在世界其他地区，虚拟资产交易平台的审计和合规要求也参差不齐，甚至不排除这些交易平台被黑客控制或被盗，给交易平台带来很大的不确定性，影响比特币的价格。

最后，不排除比特币交易价格被打乱的风险。

虽然目前来看，比特币价格被操纵的可能性很低，但实际上从理论上讲，只要有人控制了比特币网络50%以上的算力，就有可能篡改比特币的区块链信息。 不仅比特币的价格会受到影响，比特币资产的安全性也会受到挑战。

此外，正如BITO在其招股书中所言，目前开采的比特币存储分布极不均匀，少数大机买家已经积累了大量比特币，并且仍在购买。 以灰度基金为例。 它曾经获得了全球近80%的新开采比特币。 这种不正常的分布也会影响比特币的市场价格，带来更大的风险。